11月22日，倍加潔（603059.SH）董秘薛運普從揚州出發來到位于昆山的善恩康生物科技（蘇州）有限公司（以下簡稱“善恩康”）進行戰略培訓。
十天前的11月12日，倍加潔披露公告稱，該公司擬通過股權轉讓及增資方式，以 2.13億元取得善恩康52.0006%的股權。
薛運普培訓戰略課的辦公室，也是今年善恩康創始人郁雪平給投資人講BP（商業計劃書）的辦公室，現在回憶起來，郁雪平仍覺得并購發生得太快了，從第一次見面到簽訂投資協議只花了四個月的時間，在上市公司并購事件中也算是速度較快的。
從2023年4月起，為了獲得企業創辦7年來的第一筆機構融資，郁雪平開始頻繁地會見投資人。在只有桌椅和PPT放映屏的辦公室里，他對著來訪的四五十家投資機構，把準備好的BP講了一遍又一遍。
期間，有人全程微笑，有人不時追問一些問題。一開始，郁雪平還不懂這些神態背后的深意，直到后來他才意識到，不管是否有意向，投資人都不會當場表達，并且會盡量給創始人臺階下，使氣氛保持融洽。
不過，郁雪平認為急功近利的投資人不適合善恩康。其中的矛盾點在于，郁雪平不能為了沖業績而改變戰略方向，而投資機構背后站著上市公司、高凈值人群甚至地方政府引導基金等LP（有限合伙人），他們希望能夠盡快獲利，為此要求善恩康加快上市步伐。
郁雪平說：“我們不是互聯網項目。但這些投資人是更多投資互聯網、消費領域的投資人，他們習慣于項目在一兩年間爆發，并通過燒錢來解決問題，但一顆菌株的商業化至少需要三年時間。”
就在兩者觀點反復對撞中，企業融資遲遲無法落地，但一筆新的資金進入又對企業至關重要。郁雪平說：“2022年傳統菌粉原料商都在沖規模，而擴產能以及培育新一代菌種也需要資金。”
善恩康是江蘇省“專精特新”企業，擁有36項中國發明專利，在江蘇蘇州擁有1個研發中心，在江蘇蘇州及安徽宿州擁有2個生產基地，目前已落地產能為年產益生菌原料菌粉40噸、益生菌制劑及相關產品400噸。
兜兜轉轉后，倍加潔以一種出乎意料的方式“半道殺出”，提出以并購的方式注入資金，并且雙方一拍即合，進展神速。
回顧那段被并購的經歷，坐在善恩康昆山辦公室的郁雪平對記者說：“我們一開始沒想過要被并購，還是希望以財務投資為主，然后繼續來掌控這家公司，走資本化的路線。”
對于并購善恩康，倍加潔董事長張文生說，“我們想做一件長期主義的事情，有些上市公司做收購是蹭一些熱點，我們沒有這種考慮，不存在為了并購而并購”。
收購對倍加潔的股價并未有影響，11月12日至今，倍加潔股價一直徘徊在23-25元之間。
從找投資人到被并購
2023年初，善恩康按照計劃啟動了融資，并找到一家為融資服務的FA。
郁雪平還清楚記得見第一個投資人的場景——在昆山的辦公室里，他給投資人介紹公司主營業務，投資人也追問了團隊能力、科研儲備和未來的規劃。一場會議下來，他信心滿滿，認為“這事談一個投資人就能成”。但FA隨后的反饋給他潑了一盆冷水。
此后幾個月時間，這樣的場景不斷重復上演。郁雪平也從不懂資本到慢慢理解投資人。他明白投資人背后也有LP，這些投資人本質上要求善恩康盡快上市，以便得到一個好的回報，“他們的心態就是退出，快速地退出”。
從始至終，郁雪平都倔強地認為短期沖業績不利于公司的長期發展，“我們一定要堅持一些原則，這家公司是承載我商業夢想的地方”。
在這個過程中，郁雪平向FA表達了想要一些長期資金的想法。按照他的路線規劃——5年后公司能夠在業績上實現爆發，8年后可以沖刺上市。因此，他希望投資人也能夠跟隨其腳步，在當下和未來之間做平衡。
“我們會上市的，我們朝著上市的方向努力”，郁雪平說自己有上市計劃，希望未來能夠在科創板上市。但他也深知上市要求越來越高，公司能否上市除了自身努力外，也要看環境和運氣。
幾番周折，郁雪平迎來了金鼎資本的投資部門。那時，金鼎資本更多是以財務投資人的身份來考察善恩康。金鼎資本并購合伙人趙時鐸回憶，當時公司發現善恩康更適合被并購。
2023年金鼎資本并購部成立，并且剛與倍加潔就尋找合適的兼并標的簽訂了協議。于是，多項因素促成了這段“姻緣”的開始。
倍加潔選擇兼并的驅動力
張文生1997年就創立了倍加潔，并于2018年3月在上交所主板上市，該公司以代工為主業，在牙刷和濕巾代工領域是國內龍頭企業之一，其中濕巾業務主要是供應海外市場。
2020年倍加潔的營收是8.28億元，2021年增長的部分源于消毒濕巾的銷量大增，使得該公司營收首次超過了10億元。
薛運普介紹，2021年消毒濕巾銷售了兩個多億元，2022年直接降到7000多萬元，今年幾乎沒收入了，“消毒濕巾是一個疫情期間的短期產品”。但2022年，倍加潔還是保持了十億元的營收規模，原因是結構在變化，牙線、漱口水、口噴等一系列跟口腔護理相關的產品增長，彌補了消毒濕巾收入下滑的影響。
倍加潔是一家經歷過商戰的公司，在牙刷產業聚集地江蘇省杭集鎮，牙刷代工廠之間的競爭尤為激烈，倍加潔曾經有一家競爭對手，當時其市場占有率超過50%，高露潔進入中國之后收購了這家牙刷廠，目前該公司的部分產能轉移到了越南，且只供應高露潔一個品牌。
在上市之前，倍加潔幾乎是滿產滿銷，由于產能不足，2016年還啟動了牙刷擴產項目，在此過程中，該公司也完成了上市，上市后募集的資金也助力了業務擴張。
倍加潔也有自有品牌，也叫做倍加潔，自有品牌從公司創立時就創建了，只是表現一直不溫不火，2019年的營收規模為六七千萬元，銷售渠道主要集中在線下。2020年倍加潔重新梳理戰略，把自有品牌上升到戰略高度，組建了團隊重新做。
張文生重新梳理了公司的組織架構，分為自有品牌業務和代工業務。自有品牌由杭州的獨立團隊負責；代工業務過去被分為國內ODM中心和海外營銷中心，海外營銷中心下設四個部門。今年為了在海外更加精耕細作，張文生把海外代工部門進一步細分，分成了歐洲區、美洲區、東亞區等。
從發展上看，倍加潔這家營收穩定的公司也遇到了瓶頸。上市后，倍加潔募資了資金進行擴產，目前能夠生產牙刷6.72億只，濕巾180億片，但產銷比尚未達到100%；倍加潔也投資了舒克的母公司薇美姿，目前拿到了32%的股權；倍加潔自己也在開發更符合當下市場的新產品，但營收占比尚小。
如何實現公司的進一步發展呢？張文生把公司戰略定位為聚焦大健康，圍繞個人的美麗與健康發展，想通過并購的方式獲得發展，尋找第二增長曲線。在善恩康之前，張文生也看了很多項目，如醫美、美容儀等，但都沒看上。
“一見如故”的會面
7月7日，張文生和郁雪平第一次見面，當時兩個人都在尋求各自困境的解決方案，雙方均用“一見如故”這個詞來形容那次會面。
在善恩康的上海辦公室，郁雪平像往常給財務投資人介紹一樣，想給張文生介紹公司的歷史、團隊的情況和未來想做的事情，講的還是同樣的BP和PPT。見面之前，郁雪平就知道張文生的目的是并購，他沒有什么期待值，也沒有做好出讓公司控制權的準備。
張文生在見郁雪平之前，卻對收購善恩康很有意向，一方面因為他在2016年時曾去調研過國內一家大健康公司，當時該公司高管告訴張文生，改變腸道菌群可以治療很多疾病，給他留下了深刻的印象；另一方面，他覺得善恩康和公司的發展戰略相符，并且還有一定的協同效應。
張文生見到郁雪平和團隊后，感受到對方是一家踏實做事的公司，當即就明確了收購意向。
這對張文生而言，是一個激進的決定。在上市之前，倍加潔從未融資。因為上市要釋放一定的流通股，張文生才按照上市規定釋放了25%的股權作為流通股，又進行了員工股權激勵，做了員工計劃，釋放了12%的股權。上市后，張文生和員工持股計劃均為減持，目前張文生持有公司63%的股權，是實際控制人、第一大股東，也是公司的董事長和總經理。
第一次見面時，張文生對郁雪平說：“要站在未來的角度去看當下所遇到的一些問題”。張文生問他：“是要做這家企業的企業家，還是要當企業家做企業？”這兩句話打動了郁雪平，讓郁雪平覺得張文生的理念和自己是相似的。
第一次見面后，郁雪平回到昆山和合伙人商量了起來，兩個合伙人的股權相近，也是一致行動人，曾約定如有分歧，實際拍板權在郁雪平，“每個人都是有控制欲的，每個創始者都有上市理想，我們也不能免俗，或許獨立發展，上市后我的股權更值錢，這些情況說實話我們都想到過，但我們對金錢的要求沒有那么狼性”，這次合伙人還是把拍板權交給了郁雪平。
回到家中，郁雪平仔細想了想，如果把企業擬人化，善恩康就是一個人，它有自己的個性、特點、靈魂和價值觀。如果自己執意長期控制善恩康，這家企業就會打上郁雪平個人的烙印，這不是他期望的善恩康的未來。“我們創始人包括所有的股東和員工，都是企業的一部分，只是我們角色不一樣而已。我們都想為了企業好”，他回想張文生說的話，心境突然就明了。“作為創始人，我創造了這家企業，但這家公司不屬于我個人，公司的成長是每個人努力的結果，我們都是為了公司能夠走向成熟，股東也是為了這家公司走得更長遠”，這樣想之后，從找財務投資到移交控制權，郁雪平的心理壓力也沒那么大了。
接受了被并購的可能性后，很快，郁雪平想去倍加潔深入了解下。他發出請求的第二天，善恩康的高管團隊就到了揚州倍加潔公司。
即便是被收購，郁雪平希望找到一個價值觀吻合的股東，“我們不希望公司的底蘊、價值觀因為并購受到一些挑戰。”
在倍加潔開會，一個細節打動了郁雪平。作為一家上市公司，倍加潔賬戶上的資金充裕，但張文生沒有選擇在辦公室、公司外觀上投入，他們開會的辦公室里只有桌子和PPT方形的屏幕，和善恩康的情況相似。
郁雪平想，倍加潔是產業投資，不會像財務投資者那樣對退出有很高的要求，善恩康還是希望能與資方形成協同效應，不希望短期財務投資制約公司整體發展。加之，雖然倍加潔控股善恩康，但不同于傳統的買賣企業，雙方更多是戰略合作，善恩康創始人團隊擁有較強的自主經營權。
郁雪平接受了倍加潔。他對記者說，被并購是當前實現企業價值最大化、保障企業可持續發展的一個實用選擇。倍加潔是A股上市公司，有強大的背書，資金、人才、渠道等優勢能助力善恩康發展，也擁有強大的銷售網絡和市場渠道，并購可以使善恩康快速共享這些市場資源，豐度益生菌品類。這是一個好的選擇，郁雪平相信這一點。
于是，倍加潔請了中介機構會計師和律師做盡責調查，由于善恩康業務較為規范且健康，收購過程很快推進，前后只花了四個月。
決策的快慢與面對的場景有很大的關系，張文生介紹：“符合我們對于未來的戰略構想，本身標的也比較優質，我們的決策就會快一點。但當沒有符合要求的項目時，我們寧愿等一等，不能為了外延發展而去外延發展。”
過程中，雙方沒有針對價格進行過一次討價還價。趙時鐸介紹，郁雪平和張文生都覺得價格合理。
趙時鐸介紹了估值的方式，善恩康定價采用收益法評估值為2.7億元，同時結合可比上市公司PE對比情況，定為估值3億元，善恩康扣非PE倍數（2022年度）為34.39，善恩康業務與已經上市的科拓生物、蔚藍生物、均瑤健康的相關業務較為接近。
根據倍加潔公告，2023年6月30日可比上市公司市值、歸母凈資產和截止2023年6月近12個月的扣非歸母凈利潤，相近上市公司的平均歸母扣非PE倍數為56.77，中位數為45.70，善恩康的估值較為合理。
收購善恩康的資金，40%為倍加潔自有資金，金額8502.46萬元；60%擬采用并購貸款，金額為12753.69萬元。公告中稱，因本項目自有資金付款部分金額不大，且付款周期較長（從首次付款到末次付款時間跨度約1年半），不會產生流動性風險，也不會對公司正常的生產經營產生影響。
并購后的協同
郁雪平接下來又擔心，倍加潔和善恩康之間能否有協同效應。
薛運普說，從客觀的角度來講，協同的點不是特別大，所以上市公告里寫道：標的公司主要從事益生菌全產業鏈研發、生產和銷售業務，與公司現有主營業務口腔護理、濕巾等協同度不高。
薛運普介紹，濕巾漱口水牙膏里也可以用益生菌，但是這些業務在營收領域里面占比太小了，不是益生菌的主要應用場景，公司更多還是看重益生菌賽道和善恩康本身的能力。
趙時鐸介紹，生菌的未來發展前景非常廣闊。在全球范圍內，益生菌市場規模逐漸擴大，預計未來幾年仍將保持較快的增長勢頭。隨著益生菌研究的深入和產品種類的不斷豐富，益生菌產業鏈將會得到更多的投資和關注。隨著健康意識的提升和生活水平的提高，益生菌產品的市場需求將會進一步增加。善恩康是原料提供商，目前這一領域被國外巨頭壟斷，善恩康的目標是完成國產替代，這有著巨大的市場空間。
郁雪平說，原料商的主要競爭點是菌株的功效性和工藝，在菌株上，善恩康自身有強大的研究團隊，并且和華東理工大學、江南大學等高校和科研機構合作，重點開展凝結魏茨曼氏菌、后生元、AKK菌等下一代益生菌功效研發。
通過優化工藝技術，郁雪平說，公司能夠生產出高活性高穩定性的益生菌原料菌粉，再通過拓展劑型、包裝、品類等滿足益生菌+產品的市場化需求。
并購后，郁雪平仍然會在善恩康工作，合伙人和員工也是如此。
雙方簽訂了業績對賭協議：善恩康承諾2024年、2025年、2026年實現凈利潤分別不低于1200萬元、1800萬元、3000萬元，三年累計實現凈利潤不低于6000萬元，郁雪平也覺得這是一個相對合理的對賭協定。
雙方的合作雖然已經公告，但還在交割過程中，11月22日，薛運普在做完戰略培訓后，也會和郁雪平重新梳理戰略目標。
張文生認為，隨著中國老齡化社會到來，個人的健康保健是確定性的發展賽道，未來還會通過收并購的方式，繼續擴大健康保健板塊。
他也認為，中國的資本市場到了并購潮階段，上市公司有資源，也有發展的需求，當經濟發展到一定階段，并購會比較活躍。通過市場化的兼并重組來優化資源配置，可以提高市場利用效率，未來一定是產業整合的過程。
郁雪平相信，隨著資本的注入，他最終能實現自己的商業夢想。在善恩康的前臺，掛著幾個藍色大字：做一家有價值且不一樣的企業。