圖片來源：視覺中國
文 | 財(cái)經(jīng)琦觀
“倉廩實(shí)而知禮節(jié)，衣食足而知榮辱。”
早在春秋時(shí)期，管子就對人性的需求梯隊(duì)進(jìn)行了排序。
明代話本中也流傳出了“飽暖思淫欲”的俗語，統(tǒng)統(tǒng)講述了同一個(gè)道理：生存/穩(wěn)定是第一需求，唯有在第一需求基本滿足之后，人們才會進(jìn)一步向上發(fā)展。
近期，資本市場表現(xiàn)出明確的結(jié)構(gòu)化傾向，對成長因子給予了極高的權(quán)重。
在這樣的氛圍下，新能源車、醫(yī)藥、CXO等高景氣，高增長率的行業(yè)迎來了極大的追捧。
其中，與“顏值經(jīng)濟(jì)”直接掛鉤的醫(yī)美板塊則同樣被短暫“臨幸”過，隨后又上演沖高回落。
拋開游資行為，究竟是什么在支撐著該板塊的起伏？
和平紅利，繁榮紅利。
是否看好這兩大宏觀指數(shù)，直接決定了你對醫(yī)美行業(yè)的股指信心。
2020年6月16日，國產(chǎn)隱形正畸龍頭——時(shí)代天使，已正式登陸港交所。
IPO定價(jià)為招股價(jià)上限，達(dá)每股173港元，一手200股，入場費(fèi)約34948.66元，超越2020年9月28日上市的再鼎醫(yī)藥（09688）的32726.49元，成為本港新股市場有史以來，入場費(fèi)最貴的新股。
并且，IPO階段不引入任何基石投資，可以說十分“自信”。
就市值空間而言，當(dāng)下的招股市值為286億港元。
根據(jù)機(jī)構(gòu)推算，以相對估值法，對標(biāo)口腔行業(yè)的通策醫(yī)療（PE：188.42），按100倍PE定價(jià)，兩年后2022E經(jīng)調(diào)整凈利潤為4.30億元，推測得預(yù)期估值為521億港元，仍有將近一倍的上升空間。
眼下，打新事宜早已塵埃落定，短線操作也已不再是討論重心。
我想，現(xiàn)在正是一個(gè)恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，以一個(gè)更加平和的長線心態(tài)來看待這家企業(yè)。
鑒于其賽道屬性和龍頭地位，我們有理由相信，在日后這家企業(yè)還會反復(fù)出現(xiàn)在我們的視野當(dāng)中。
01 接力賽
企業(yè)背景來看，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)有兩撥。
創(chuàng)始人李華敏，時(shí)代天使的執(zhí)行董事兼CEO。
2003年之前，李華敏很長一段時(shí)間都在幫助父親李世俊打理一家牙科診所，后者是南寧天使口腔病防治醫(yī)院的創(chuàng)始人、曾參與組建過中國牙防基金會。
奠基人顏永年，第一任清華大學(xué)材料成形制造自動(dòng)化研究所所長，第一任清華大學(xué)生物制造研究所所長，“中國3D打印第一人”。
2001年，受到美國“隱適美”上市消息的啟發(fā)，63歲的顏永年和首都醫(yī)科大學(xué)口腔學(xué)院院長王邦康（64歲），搞起了學(xué)科交叉，兩位加起來一百多歲的學(xué)者，開始合力研發(fā)無托槽隱形正畸技術(shù)。
2003年，顏永年團(tuán)隊(duì)遭遇資金不足。
同年，29歲的李華敏與父親李世俊，用200萬元買斷了這項(xiàng)技術(shù)，并投入500萬元，與顏永年與王邦康二人共同組建北京時(shí)代天使生物科技有限公司。
以上是創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)。
資本層面，時(shí)間來到12年后。
2015年，長期的研發(fā)投入和市場營銷費(fèi)用帶來的巨大資金壓力，使得創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)難以為繼。
該年，馮岱從華平離職，與同事黃琨成立了松柏資本，以6394萬美元的價(jià)格直接收購了時(shí)代天使，之后為了激勵(lì)團(tuán)隊(duì)和員工，又讓渡了32.21%的股份。
這也就是當(dāng)下時(shí)代天使的資本結(jié)構(gòu)。
招股書顯示，時(shí)代天使的控股股東是松柏正畸，持股比例為67.1242%，其背后投資來源于高瓴資本，高瓴資本在CareCapital持股96.67%，間接持有時(shí)代天使64.88%股權(quán)。
此外，李華敏持股15.8798%，非執(zhí)行董事黃琨持股0.4814%，包括李華敏在內(nèi)的董事、高管及員工合計(jì)持股32.2104%，其余股份由第三方持股。
以顏永年為代表的技術(shù)派，兩年的時(shí)間和多年的技術(shù)積累，換取了200萬元的營收，以及持續(xù)參與的機(jī)遇；
以李華敏為代表的創(chuàng)業(yè)者，12年的最好時(shí)光和700萬元的一次性賭注，換取了6394萬美金的報(bào)償，以及持續(xù)參與的機(jī)遇；
以馮岱為代表的投資者，6000萬美金的播種，六年的等待，換來了286億港元（約折36億美元）的報(bào)償，以及未來最大的增長收益；
這是一場漫長的接力賽，技術(shù)人、創(chuàng)業(yè)者、投資者交相輝映。
轉(zhuǎn)換為企業(yè)牌面，則是技術(shù)基因、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)以及背靠高瓴的豐沛子彈。
02 美好得不像現(xiàn)實(shí)
為什么人們都認(rèn)為這是肉眼可見的好賽道？
首先就是賺錢。
毛利率高達(dá)70%，比如：即消費(fèi)者花100元買一套產(chǎn)品，時(shí)代天使的成本只要30元。
在具體產(chǎn)品線上，時(shí)代天使早在2006年就推出了一款標(biāo)準(zhǔn)版，直到2016年市場景氣之后，才開始跟進(jìn)補(bǔ)充更多的產(chǎn)品線，以適應(yīng)不同的消費(fèi)人群。
目前，其產(chǎn)品線共有四條，分別是時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版、冠軍版、COMFOS以及兒童版，建議零售價(jià)在兩萬六到四萬元不等。
這其實(shí)也很合理。
橫向比較，化妝品行業(yè)中，雅詩蘭黛的毛利率有80.6%，資生堂的毛利率為75.59%，上海家化的護(hù)膚品毛利率為77.7%。
美容儀的毛利率也同樣在70%以上，更有甚者表示（某西門子工業(yè)的工程師），一臺五千元的美容儀，零部件在淘寶都能買到，滿打滿算，成本只需要70塊錢。
表象來看，毛利率高的產(chǎn)品，往往是因?yàn)闋I銷成本過高。
深層次來看，營銷成本高的產(chǎn)品，其實(shí)就意味著“消費(fèi)群體并不那么強(qiáng)烈需要”，正因?yàn)樾枨蟛粔驈?qiáng)烈，所以更需要廣告、營銷、品牌文化、消費(fèi)主義、容貌焦慮等外部因素來投入刺激。
此外，產(chǎn)品效能越“非標(biāo)”，越難以用標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)來衡量的時(shí)候，相關(guān)賽道企業(yè)的營銷壓力就會越大，進(jìn)而會反向加大毛利率的提升。
又及，當(dāng)企業(yè)的護(hù)城河越深，越占據(jù)微笑曲線兩端的有利位置，企業(yè)就越有了做高毛利率的底氣。
回到時(shí)代天使。
首先在大賽道上，在顏值經(jīng)濟(jì)這一概念框架下，市場的非剛性需求和產(chǎn)品效能的非標(biāo)準(zhǔn)化衡量，使得其本身就具有了高毛利的原始基因。
其次在隱形正畸這一細(xì)分賽道上，時(shí)代天使也分別在研發(fā)和品牌兩端積累著自身的壁壘。
技術(shù)方面自不必說，時(shí)代天使近3年來共獲得授權(quán)專利 39 項(xiàng)，其中實(shí)用新型專利 21 項(xiàng)，發(fā)明專利 9 項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)專利 9 項(xiàng)，在生物力學(xué)、材料學(xué)、計(jì)算機(jī)科學(xué)、3D打印智能制造等多方面均有累積。
數(shù)據(jù)方面，正畸效果的評估完全基于臨床表現(xiàn)，臨床數(shù)據(jù)的積累是必不可少的，行業(yè)龍頭愛齊科技累計(jì)案例超過 960 萬，然而正畸的平均周期較長（2-3 年），新品牌的矯正效果往往需要多年才能得到驗(yàn)證。
品牌方面，時(shí)代天使作為醫(yī)療器械，其實(shí)更依賴的是醫(yī)生群體的認(rèn)可。
而這個(gè)群體往往講究循證醫(yī)學(xué)，在整個(gè)矯正過程中臨床醫(yī)生與時(shí)代天使的交互非常頻繁，醫(yī)生全程參與矯治器的設(shè)計(jì)和定制（3D打印技術(shù)），對于品牌的認(rèn)知度和黏性相對較強(qiáng)，很容易形成用戶的慣性選擇。
一切都美好得不像現(xiàn)實(shí)。
03 回到算賬
在具體的市場格局上，隱形正畸市場目前屬于雙寡頭兩極格局，時(shí)代天使與隱適美（愛齊科技）分庭抗禮，二者分別占據(jù)中國國內(nèi)市場的41%。
正雅作為行業(yè)第三只占有不到10%的份額，剩余的其他競爭者共分不到10%。
基于此前提到的說行業(yè)壁壘特性，時(shí)代天使可以說是處在一個(gè)確定性極高，且具有高成長性的賽道里。
但本著嚴(yán)謹(jǐn)態(tài)度，我們還應(yīng)該試著去找尋，哪些是需要投資者注意的警戒線？在一片貌似光明的前景里，有沒有需要人們警惕的陰影。
首先還是估值問題。
短期來看，市場流動(dòng)性和信心都相對疲軟，關(guān)于醫(yī)美的賽道前景也都處于波動(dòng)階段，暫未形成像新能源那般堅(jiān)定的共識。
這種大波動(dòng)下，既意味著有追高套牢的風(fēng)險(xiǎn)，也意味著有逢低介入機(jī)遇，還需各位謹(jǐn)慎把握。
在消費(fèi)頻次上，牙齒正畸可以說是一個(gè)人一生最多只會消費(fèi)一次的產(chǎn)品，很難產(chǎn)生“復(fù)購”概念。
此外，與化妝品、裝飾品、箱包等完全to C的品牌相比，隱形牙套更多需要提供的是“功能屬性”而不是“炫耀屬性”。
因此前文所說的微笑曲線中，時(shí)代天使在右側(cè)的品牌價(jià)值維度，還應(yīng)打個(gè)折扣。
那么，對于一款更多依賴技術(shù)驅(qū)動(dòng)的，以提供確定性功能為主的產(chǎn)品制造企業(yè)，100倍的市盈率是否過高？ 值得商榷。
再來看可擴(kuò)展性。
由于剛剛說的不具備“復(fù)購”屬性，那么市場的持續(xù)開拓就尤為重要。
短期來看，下沉市場的開拓是時(shí)代天使的重中之重，而這一點(diǎn)也很有可能將成為該企業(yè)近五年的核心指標(biāo)。
長遠(yuǎn)來看，出海擴(kuò)張的全球化之路，以及與隱適美展開全面較量，是時(shí)代天使所必須要面對的挑戰(zhàn)。
在美國，隱適美已經(jīng)拿到了超過80%的市場占有率，并早已積極展開全球化的布局。
時(shí)代天使有沒有做好這樣的準(zhǔn)備，又該如何在短期內(nèi)平衡國內(nèi)下沉市場與海外擴(kuò)張的關(guān)系，都是投資者們應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注的維度指標(biāo)。
此外，安全事件的隱患以及相對應(yīng)的輿情風(fēng)險(xiǎn)，壟斷地位與政策風(fēng)險(xiǎn)，潛在的技術(shù)突破，其他醫(yī)美發(fā)展帶來的彎道超車的可能等，均將在不同程度上對時(shí)代天使形成威脅。
最終，一切都還要回到市場本身。
唯有人們感到安全，感到輕松，感到自由，才會有主體市場全面擁抱“顏值經(jīng)濟(jì)”的現(xiàn)實(shí)可能。
這便是文章一開始提到的兩個(gè)概念。
和平紅利，繁榮紅利。
